新股解读丨普乐师：核心业务毛利率骤降，零售支援服“小兄弟”行路难|全球微资讯

受益于电子商务在过去数十年的发展，中国零售市场收益于2021年达到21.3万亿（人民币）元之巨。然而，这个十万亿级别的市场仍然面临着分销网络分散、价值链的信息不对称、递延信息流通等诸多问题，这为零售支援服务市场提供了良好的发展土壤。

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据了解，藉由供需匹配、提高产品配送效率、简化交易流程、提高信息透明度及准确性、挖掘消费者潜在需求、赋能品牌商或经销商与消费者的互动，零售支援服务深度融入零售市场的各个方面。随着中国零售市场独具特色的发展及科技快速进步，中国零售支援服务市场近年来呈现爆发式增长。

知名销售及营销服务供应商——普乐师集团控股有限公司（下称“普乐师”）亦受益于行业快速扩容，有了向资本市场进军的能力。据港交所4月16日披露，普乐师通过港交所上市聆讯，富瑞、国泰君安国际为其联席保荐人。

零售业数字技术赋能者，盈利稳定性欠佳

据招股书显示，普乐师成立于2004年，以传统线下销售及营销服务代理公司形式起家，随后公司于2012年开启业务转型升级，开启业务流程数字化，并于2019年及2020年推出了匹配服务及SaaS+订阅。截至目前，公司主要专注于向主要在线下零售店（如超市、百货公司、户外促销活动等）开展业务的头部FMCG（即快速消费品）品牌商及经销商提供实地销售及营销解决方案。

过往业绩期间，普乐师提供四类服务，包括：定制营销解决方案；任务与营销人员匹配服务；营销人员派驻服务；SaaS+订阅。其中，定制营销解决方案为普乐师核心业务，2022财年占公司总收入比重的74.4%。

定制营销解决方案的业务模式为，公司在线下零售店为客户的商品制定并实施定制销售及营销计划，旨在提高品牌知名度，推广商品及动销。任务与营销人员匹配服务的业务模式为，公司在线下零售店为客户的商品制定并实施标准化的销售及营销活动，旨在提升客户的的销售业绩。

业绩方面，于2020年度、2021年度及2022年年度，普乐师实现收益分别为人民币4.14亿元、4.16亿元及6.18亿元;同期，公司实现年内溢利5389.7万元、5901.0万元及5270.2万元。

注意到，普乐师营收在2022财年实现快速增长，却出现“增收不增利”的情形。在财务层面剖析主要原因之一，是公司核心业务毛利率出现明显下滑。

2022财年，公司综合毛利率为28.1%同比下滑12.8个百分点，其中定制营销解决方案的毛利率下滑10.3个百分点至19.8%；任务与营销人员匹配服务业务的毛利率下滑3.5个百分点至24.8%。

公司称，定制营销解决方案该减少主要由于雇员福利开支增加，原因为公司部分营销人员派驻服务客户转向公司的定制营销解决方案以针对其所在行业的当前变化迎合销售及营销策略的改变。任务与营销人员匹配服务毛利率下滑则由于该业务的第三方营销人员的每单位工作量的平均成本增幅高于任务与该业务务的第三方营销人员的每单位工作量的平均收益增幅。

大客户依赖+竞争激烈影响盈利水平

据观察，人力成本的上涨短期内制约了普乐师盈利能力提升。公司之所以未能将成本上涨完全转嫁给下游，原因主要有二：一是公司的业绩较为依赖下游少数客户；二是，行业竞争十分激烈。

招股书显示，普乐师于业绩记录期各年的品牌商客户及五大客户大部分是财富世界500强公司、中国企业500强公司及在中国或国际有影响力的其他头部快速消费品品牌商。2020财年至2022财年，公司来自五大客户的收益分占总收益的65.2%、60.2%及71.0%。来自最大客户的收益分别占总收益的17.2%、19.5%及27.0%。

客户集中度较高，一定程度影响了普乐师的议价能力。2020财年至2022财年，公司的贸易应收款项均维持在3亿元以上，其中2022财年达到3.45亿元，占流动资产比重超过50%。

在竞争端，根据弗若斯特沙利文报告，中国零售销售及营销服务市场竞争分散。五大零售销售及营销服务供应商2021年占中国零售销售及营销服务市场约23.4%。截至2021年12月31日止年度，普乐师的收入占快速消费品零售销售及营销服务市场约0.03%。此外，公司于2021年占中国整体零售销售及营销服务市场约0.02%。

普乐师在招股书中表示，公司面对业务不同方面的竞争，包括招标及报价过程、研发能力、客户服务及保留、人才、品牌知名度、商务关系及财政、技术、营销及其他资源。公司的竞争对手可能有能力开发出更受品牌商、经销商、终端及/或营销人员欢迎的产品，或可能更快更有效地回应新商机及不断改变的科技、监管及客户需求。此外，公司有些竞争者可能更快扩展其现有客户群，并采用更进取的定价政策及提供更具吸引力的定价条款。

以上因素对普乐师的服务定价策略产生至关重要影响，致使公司较难采取更强势的定价以覆盖成本的上涨。好的方面的，零售支援服务市场的规模仍在稳定扩容，加上普乐师国际化布局策略，公司仍有望汲取更大的市场份额。

据弗若斯特沙利文报告，中国的零售支援服务市场由2017年5.9万亿元增至2021年7.9万亿元，复合年增长率为7.6%。预计未来五年该市场将以6.8%的复合年增长率增长，2026年将达到11万亿元的市场规模。

对此，普乐师已有明确规划。公司计划将上市募集资金用于增加公司在中国的市场份额，方法是提高公司的销售和营销能力，以促进的业务增长及品牌知名度，以及加强公司的销售和营销渠道。

公司拟向快速消费品行业及其他行业（例如金融及旅游业）头部公司及中小企推广服务。计划通过口碑传播和其他渠道、参与在线销售及营销渠道及其他营销渠道（包括策略性地下广告），来推动公司的服务产品和数字化产品的渗透。普乐师还计划让公司核心中台增强能力及持续作出改善，并开发整合所有必要功能的平台级运营中心，为客户提供全面的服务，并进一步从公司庞大的用户基础中变现。

此外，普乐师还计划加强公司在亚洲的市场份额并扩大核心客户群。据招股书显示，公司计划将业务拓展至东南亚及日本，并在新加坡设立海外总部。

在看来，若普乐师能顺利拓展海内外市场，有望改善对少数客户的依赖，提升议价能力进而提升盈利水平，公司的业绩增长天花板将随之打开。